Dentro de tanto post madmaxista-catastrofista un articulo que trata de arrojar algo de luz de una forma instruida y tranquila.

EL SUEÑO DEL ALQUIMISTA

César Molinas
Socio fundador de la consultora Multa Paucis.
Anteriormente fue jefe de estrategia de renta fija para Europa de Merrill Lynch
y director general de Planificación del Ministerio de Economía y Hacienda


La presente crisis de los mercados de crédito es de difícil comprensión no sólo para la opinión pública y los inversores individuales, sino también para muchos inversores profesionales e, incluso, para un número no pequeño de los reguladores que deben velar por la estabilidad del sistema financiero. En este artículo me propongo la difícil tarea de explicar de manera inteligible para el gran público qué es lo que está ocurriendo y qué es lo que puede llegar a ocurrir. En primer lugar me referiré a las razones históricas de la proliferación explosiva de los instrumentos de crédito conocidos como estructurados. En segundo lugar explicaré, de manera necesariamente muy simplificada, cómo esta estructuras consiguen producir activos de altísima calidad crediticia (AAA) a partir de bonos basura y similares (¡el sueño del alquimista!). En tercer lugar me detendré en los detonantes de la crisis de las estructuras. Por último haré algunas consideraciones sobre lo que cabe esperar de los mercados crediticios en el próximo futuro.

Empecemos por la historia
En los últimos años los mercados financieros han conocido un importante desajuste entre la oferta y la demanda de deuda de alta calidad crediticia. Por el lado de la oferta, los gobiernos de los países desarrollados han reducido sus déficit públicos y, por tanto, sus emisiones netas de deuda; las agencias hipotecarias de EE.UU., emisores gigantescos de papel AAA han visto recortadas por el Congreso sus posibilidades de emisión; y el mastodóntico mercado de papel comercial americano languideció hasta la inanición al deteriorarse la calidad crediticia de los principales emisores, muy especialmente General Motors y Ford.

Por el lado de la demanda, muchos inversores institucionales, por motivos regulatorios, demográficos y de crecimiento de activos, necesitan mucho más papel de alta calidad; además, la gran acumulación de reservas por los Bancos centrales asiáticos en los últimos años ha elevado tales necesidades hasta niveles sin precedentes históricos. Esta conjunción de tendencias opuestas entre oferta y demanda ha resultado en una gran presión a la baja sobre los tipos de interés con el consiguiente aplanamiento, e incluso inversión, de las curvas de rendimientos en muchos países. Los inversores demandan grandes cantidades de unos activos que los emisores no ofrecen. ¿Qué hacer?

La solución, como de costumbre, la dio Wall Street. ¿No hay suficiente papel AAA? Pues lo creamos. Y de paso, nos forramos. Aquí viene lo sorprendente: lo creamos a partir de bonos basura. ¿Acaso no creó Dios al hombre a partir de barro? Acababan de nacer las estructuras.

Las estructuras
Una estructura tiene tres componentes: una cesta de bonos basura, un sofisticado modelo matemático y unos derechos sobre pagos de interese –divididos a su vez en tres tramos que tienen como garantía la cesta basura original. De la cesta se obtienen pagos por intereses elevados (por ejemplo un 8%) porque son bonos de alto riesgo, es decir, que tienen una probabilidad de impago relativamente alta. El modelo matemático se utiliza para dividir los flujos de interese de la cesta original en tres partes: una parte con probabilidad de impago muy baja (llamada senior); una parte con probabilidad de impago intermedia (llamada mezanine); y una parte con probabilidad de impago más alta (llamada equity o, por algunos reguladores, residuo tóxico)

Estos tres flujos se venden separadamente a distintos tipos de inversores. El tramo senior típicamente obtiene un rating alto o muy alto (AAA) y su remuneración es más baja que la de la cesta original (un 6%, por ejemplo, frente al 8% de la cesta) pero más alta que la de los bonos AAA disponibles en el mercado. Los inversores interesados en el tramo senior son típicamente conservadores: fondos de pensiones, compañías de seguros, bancos, etc. El tramo mezanine, con una remuneración más alta que la cesta original (9% por ejemplo) atrae a inversores especulativos: hedge funds, familyoffices, etc. El tramo equity tiene remuneraciones muy altas (el 10% por ejemplo) y típicamente se lo queda el banco de inversión que promueve u organiza la estructura aunque muchas veces lo revende a terceros.

Unos pocos números son suficientes para ilustrar la enorme dimensión que han llegado a tener estos mercados. En 2006 la emisión neta global de estructuras fue de 490 millardos de dólares (equivalente a casi la mitad del PIB de España) de los que 200 millardos corresponden al tramo mezanine. Se estima que el 70% de este tramo tiene exposición a las hipotecas de alto riesgo (subprime) de EE.UU, aunque los datos no son muy fiables. El saldo vivo de papel comercial (con vencimiento entre dos semanas y tres meses) originado por estructuras a 31 de julio de 2007 era de 1.200 millardos de dólares (casi la totalidad del PIB de España). La mitad de ese saldo ha vencido esta semana que hoy, 16 de septiembre, termina.

La crisis
Pasamos ahora a examinar cómo se ha generado la crisis y los efectos que ésta ha tenido sobre el conjunto de los mercados de crédito. El boom inmobiliario americano ha propiciado un crecimiento agresivo del mercado hipotecario subprime, que tiene un saldo vivo de 825 millardos de dólares. Este mercado está dirigido a prestatarios que no tienen suficiente calidad crediticia para acceder a una hipoteca normal. Son hipotecas de alto riesgo que, al ser vendidas por los prestamistas a los bancos de inversión de Wall Street, pasan a formar parte de las cestas sobre las que se organizan las estructuras.

En estos momentos de crisis inmobiliaria en EE.UU., los impagos en el mercado subprime han subido hasta el 16%, que es un nivel muy alto. Esto ha afectado a la calidad de las cestas y todo hace suponer que los inversores en estructuras, especialmente los inversores en equity y mezanine, sufrirán grandes pérdidas. Hasta aquí todo claro. Sin embargo, contra lo que hubiera podido esperarse, la crisis no ha comenzado por los tramos más arriesgados de las estructuras sino por el menos arriesgado: el tramo senior. ¿Por qué? Por el corto plazo de vencimiento (dos semanas a tres meses) del papel comercial que, en elevada proporción, tiene rating AAA.

Este mercado, como he mencionado antes, tenía 1.200 millardos de dólares de saldo vivo a finales de julio y reemplazó buena parte al mercado de papel comercial liderado por GM y Ford. La práctica habitual es que, a vencimiento, los inversores renuevan su posición en una estructura similar a la vencida. Pero la desconfianza causada por la crisis de las subprime está llevando a los inversores a salirse de cualquier tipo de estructura a la primera oportunidad, y la primera oportunidad de salida es el papel comercial. Sus promotores, bancos comerciales y de inversión, se enfrentan al riesgo de tener que devolver 1.200 millardos de dólares en efectivo en un plazo medio de menos de seis meses. Esto ha causado una crisis de liquidez en el sistema bancario internacional sin precedentes en la historia. Ante la perplejidad de los bancos centrales, que han inyectado en repetidas ocasiones, los tipos del mercado interbancario llevan más de un mes mucho más altos que los tipos de intervención. En mi opinión la razón principal, aunque no la única, es que el sistema bancario está acaparando liquidez para hacer frente a sus previsibles compromisos a corto plazo relacionados con el vencimiento del papel comercial.

El futuro próximo
Paso ya a desarrollar mi último punto. ¿Qué va a pasar en los mercados de crédito? De momento estamos viviendo una agudísima crisis de liquidez, pero los mercados de crédito todavía no se han resentido de manera significativa. En mi opinión, la crisis de liquidez se resolverá por sí misma antes de finales de octubre, cuando se hayan despejado las incógnitas del papel comercial. Seguro que todavía quedarán muchos compromisos de liquidez paralelos a las estructuras o, por ejemplo, como parte de transacciones de private equity, pero todo esto, una vez pasado lo más perentorio, se puede gestionar de manera más pausada. El problema pendiente es que los tramos mezznine y equity están todavía por detonar y éstos son los que conllevan las grandes pérdidas. Como son operaciones fuera de balance, nadie sabe que instituciones están expuestas a este riesgo. No lo saben los reguladores, no lo saben los colegas/competidores y, sospecho, que en muchos casos no lo saben ni las propias instituciones expuestas.

Esta situación ha causado ya una grave crisis de confianza (¿a quién le estoy prestando?), que ha contribuído a agravar la crisis del mercado interbancario, y también algunas crisis de solvencia (dos bancos alemanes, por ejemplo, que han tenido que ser rescatados). Puede haber más crisis de solvencia en el inmediato futuro, pero a mí me extrañaría mucho que ello ocurriese en instituciones relevantes. Los reguladores, en cualquier caso, deberían estar ojo avizor y tener preparados los planes B correspondientes. Lo que sí es probable que ocurra es que el balance de los bancos se vea afectado por las pérdidas en el tramo de equity y por tener que dar cobijo a estructuras semifallidas de las que fueron promotores. En este caso habría una contracción de crédito proporcional a esas pérdidas.

En cualquier caso, la crisis de las estructuras resultará en una menor liquidez en el sistema bancario para financiar actividades de riesgo por la menor demanda que habrá de bonos basura. Es imposible aventurar hoy que dimensión podría tener todo esto, pero no creo que vaya a ser una amenaza grave para la economía global. Wall Street, cuyo horror al vacío es superior al de la Naturaleza, no tardará en encontrar alternativas de financiación. Además, los tramos mezanine y equity pueden acabar no detonando nunca: lo más probable es que su digestión sea un proceso lento, opaco y espeso, sin que se observen nuevas crisis. Vamos, como la digestión de una fabada cuando por la tarde hay clases de matemáticas.

Fuente: La Vanguardia, edición impresa.